4年）美國需要每年48億美元的借貸消費（相當於現在的765億美元、466億英鎊、546億歐元），或者說美國國民收入的11％，才能使美國穩步走上經濟恢復的道路。26事實上，消費從來不可能達到這樣的程度。英國政府平衡了它們的預算，低價的貨幣（銀行利率2％，長期利率跌至）使房地產市場大為繁榮，帶動了經濟的恢復，但遠遠不夠，1937~1938年，英美兩國的經濟再一次陷入更為嚴重的衰退，這一次只能依靠增加軍備開支才能把經濟拉出困境。

從雜亂到專一

凱恩斯“從雜亂到專一”的投資理念的轉變反映在他1931年寫的一份備忘錄中，備忘錄主要討論的是由他執掌的國家共同壽險協會未來的投資策略，此時正值熊市的最低谷，有些董事希望機構拋售股票，但他堅決認為“迅速清倉會是個問題。”他的備忘錄記錄了一些機構投資組合管理層通常會遭遇的兩難境遇：

�　通貨緊縮的趨勢遲早會導致貨幣廉價化。

�“面對不確定性所流露的驚慌情緒”使股票的價值都被低估了。

�“大多數被挑選出來拋售的股票都不可能以合理的價格成交。”

�　我們很難預料會發生什麼事，“事情很可能會完全出乎意料，發生的理由現在完全不可能預見。”

�　“有些我隱約感到的事情，如世界末日、無法投保的風險，我們再擔心也無濟於事。”

�　“我們一旦退出股市，就很難再次進入，除非要等很久以後，而一旦經濟再次恢復時，我們已經處於落後狀態，如果經濟不再恢復，那什麼也都無所謂了。”

大蕭條的影響（5）

�　“我們一定要讓我們的收入產生收益。”

�　“從我們的資金角度來看，如果我們不能分享經濟恢復帶來的好處，那是最糟糕的。”

�　機構投資者不應該“搶先紛紛出倉，全部清倉原則上是不可能的……會使整個體系崩潰。”　這樣會使已經處於熊市的股票市場雪上加霜。有些時候，我們應該堅守陣地，不要隨便割肉。27

這裡有兩點很重要。第一，由於我們無法預測市場朝什麼方向走，這就意味著“順著週期”的做法不具備理性，標誌著凱恩斯作為一個“科學”的投機者的職業生涯的告終，而成為一個“買入並持有”的投資者。在他所處的“信用週期論”時代，凱恩斯稱市場上只要老道的投資者略多於缺乏經驗的投資者，那麼市場效率就能夠得以保證。1929年股市危機之後，他放棄了經驗投資者是使市場保持“良好秩序”的“造市者”的假想。他在《貨幣論》中寫道：“那些聰明的投資者（股市專業人士）總能預測大眾股民的心理而不是股市未來趨勢，他們常常能從中獲利。”　儘管他們假裝比公眾瞭解更多的資訊，而事實上他們掌握的資訊未必比公眾的資訊多多少28，所以他們最好的辦法一般就是“揣摩公眾對股價在未來幾個月後的預期，而不是預測股票長達幾年的投資回報。”29如果是這樣，成功的長期投資者一定是個“逆勢而為者”。

第二，投資者必須要有責任意識。一個投資機構不僅對其股東承擔義務，對公共利益也有責任。當奧斯瓦爾德·福科1931年提出他和凱恩斯都在其中擔任董事的獨立投資信託基金應該用英鎊貸款替換美元貸款的建議時，凱恩斯回覆說：“你的建議在目前形勢下純粹等於投機行為，我承認我不太清楚這樣做會不會有悖於國家的利益……但我很清楚，一個機構在目前的情況下沒有理由這樣做。”　結果，英鎊一個月後貶值，這個信託基金損失高達4萬英鎊（相當於現在的200萬英鎊、330萬美元、230萬歐元）。30

凱恩斯新的投資理念總而言之就是專一地持有幾隻精選的股票